上海2018年2月28日電 /美通社/ -- 一方面，中國(guó)的散戶(hù)偏愛(ài)投資中小盤(pán)股票；另一方面，在過(guò)去二十年的中國(guó)股市，中小盤(pán)股票的表現(xiàn)平均明顯好于大盤(pán)股。但為什么在A股市場(chǎng)，以股票型基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者能長(zhǎng)期跑贏散戶(hù)并持續(xù)打敗市場(chǎng)？
上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF/高金）金融學(xué)助理教授遲業(yè)光從量化投資的角度出發(fā)認(rèn)為，獲取超額收益的方法有兩種：一種是長(zhǎng)期承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)因子，獲取相應(yīng)回報(bào)；另一種是擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)因子，即當(dāng)一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子在某個(gè)時(shí)期能獲取高于平均水平的回報(bào)，就增加對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口，反之亦然。
遲業(yè)光對(duì)535個(gè)1998年初到2015年底期間成立的股票型基金的業(yè)績(jī)和持倉(cāng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行了深入分析，得出的結(jié)論是：盡管相較散戶(hù)，以公募基金為代表的中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更偏愛(ài)大盤(pán)藍(lán)籌股，但它們憑借擇時(shí)（timing skill）能力，及時(shí)地調(diào)整對(duì)中小盤(pán)股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而能長(zhǎng)期跑贏散戶(hù)和市場(chǎng)。
遲業(yè)光還選取了1980年至2014年美國(guó)市場(chǎng)股票型基金的數(shù)據(jù)作為對(duì)比，并將這一研究成果形成題為《Smart Beta, Smart Money》（聰明貝塔，聰明錢(qián)）的論文。最近，這一論文在2017年奧克蘭金融會(huì)議（2017 Auckland Finance Meeting）上獲得了2017年CFA協(xié)會(huì)亞太區(qū)資本市場(chǎng)研究大獎(jiǎng)(2017 CFA Institute Asia-Pacific Capital Markets Research Award)。
此前，在另一篇論文《中國(guó)股市不對(duì)稱(chēng)信息的價(jià)值與分布：針對(duì)股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders）中，遲業(yè)光發(fā)現(xiàn)中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者（以股票型基金為代表）能長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)：在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子后，股票基金總回報(bào)年化戰(zhàn)勝市場(chǎng)6.50%，扣除費(fèi)用后還戰(zhàn)勝市場(chǎng)4.75%。
“A股市場(chǎng)交易是散戶(hù)主導(dǎo)的，2016年的散戶(hù)成交量持續(xù)占到市場(chǎng)總成交量的85%以上，而在美國(guó)這一比例已經(jīng)遠(yuǎn)低于10%。散戶(hù)偏愛(ài)投資中小盤(pán)股，而中小盤(pán)股過(guò)去10多年又是跑贏大盤(pán)股的。可為什么散戶(hù)卻無(wú)法跑贏市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者？我們這篇論文就試圖回答這個(gè)問(wèn)題?！边t業(yè)光解釋說(shuō)。
在對(duì)535個(gè)股票型基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算分析后，遲業(yè)光發(fā)現(xiàn)盡管股票型基金對(duì)市值因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口是負(fù)的（即股基更傾向于投資大盤(pán)藍(lán)籌股），卻能根據(jù)市場(chǎng)行情準(zhǔn)確擇時(shí)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)格切換，從而跑贏散戶(hù)和大盤(pán)。研究發(fā)現(xiàn)，市值因子的擇時(shí)能力（size-factor-timing skill）能解釋中國(guó)股票型基金超額回報(bào)（即實(shí)際收益減去預(yù)期收益）的50%以上。
“在金融學(xué)理論中，意指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即與大盤(pán)同上同下的風(fēng)險(xiǎn)?！边t業(yè)光認(rèn)為，“但投資者不會(huì)長(zhǎng)期保持對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口不變，會(huì)有一定的擇時(shí)，我們?cè)谡撐闹蟹Q(chēng)之為聰明的貝塔（Smart Beta）。具體到中國(guó)的股票型基金，盡管長(zhǎng)期看是持有大盤(pán)藍(lán)籌股為主，但并非一成不變，這一群體也會(huì)在某一時(shí)期集中持有一些中小盤(pán)股，以獲取超額收益?！?
公募基金每天會(huì)公布市值，遲業(yè)光還據(jù)此就股票型基金對(duì)市值因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行估算，即預(yù)測(cè)目前基金是持有大盤(pán)股還是小盤(pán)股為主。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這一估算的風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)下個(gè)月度中小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的表現(xiàn)有顯著的預(yù)測(cè)作用。
另一個(gè)細(xì)節(jié)也能從側(cè)面印證公募基金的擇時(shí)能力。遲業(yè)光對(duì)比了基金的實(shí)際收益率與根據(jù)基金公布的持倉(cāng)所模擬的收益率，發(fā)現(xiàn)兩者之差越大，基金的市值因子擇時(shí)能力就越強(qiáng)。這是因?yàn)閾駮r(shí)必須通過(guò)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)：擇時(shí)能力越強(qiáng)的基金必然有更強(qiáng)的交易能力為基礎(chǔ)。因而他認(rèn)為，在進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因時(shí)，市值因子的擇時(shí)能力是重要因素。
《論語(yǔ)》有言：仁者樂(lè)山，智者樂(lè)水。遲業(yè)光認(rèn)為，古人的這一名言能概括這篇論文的研究成果。公募基金以投資大盤(pán)藍(lán)籌股為主，股票投資長(zhǎng)期來(lái)看能跑贏無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，指數(shù)定投產(chǎn)品近些年來(lái)大行其道，這些都是“仁者樂(lè)山”這一態(tài)度在投資界的映射；而“智者樂(lè)水”強(qiáng)調(diào)的是動(dòng)，即針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口的擇時(shí)能力，這也是這篇論文的主要研究成果。
遲業(yè)光還對(duì)美國(guó)股票型基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了同樣的分析，但并未發(fā)現(xiàn)有顯著的市值風(fēng)險(xiǎn)因子的擇時(shí)能力。對(duì)此，他分析認(rèn)為：“在中國(guó)A股市場(chǎng)，首先公募基金相較散戶(hù)有信息優(yōu)勢(shì)，也有更強(qiáng)的研究能力，互相之間也會(huì)抱團(tuán)。而當(dāng)公募基金的策略分析師通過(guò)媒體傳播信號(hào)，或基金通過(guò)季報(bào)和年報(bào)公布持倉(cāng)后，在A股為數(shù)不少的散戶(hù)也會(huì)跟隨，畢竟中國(guó)的股票型基金長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)。聰明的錢(qián)（Smart Money）背后總不乏追隨者。而在美國(guó)由于散戶(hù)交易日漸被機(jī)構(gòu)所取代，由之行成的市場(chǎng)里機(jī)構(gòu)就缺乏相同的優(yōu)勢(shì)。”
